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央妈送爱“兜底”，银保监助攻

今天的故事要从中国银行发行不超过400亿元永续债说起。

正如此前一篇文章（参见：无奈的困局：央行的钱为什么流不到企业？）我所提到的，这是国内首单由银行发行的永续债，直接作用是增厚银行的资本充足率，这样社融中表外信贷才能转回表内，宽货币才能有望走向宽信用，注意，这里是“有望”哦。

那么，为了第一单银行永续债的卖相好看一些，央妈就是央妈，前一晚也就是昨晚，“好巧不巧地”送来了妈妈般的爱，来了一场发行前夜的“预热”。

周四晚间，中国人民银行官网发布了一则重磅公告，内容如下：

 

中行这一首单永续债发行前，市场尤其是永续债的潜在买方（公开市场业务一级交易商）就隐隐地担心永续债发行行的信用等级及其流动性（变现）的问题，这则央行的公告就直击痛点，一招解决。

央妈心想：办法总比困难多，如果没有办法，那我可以创一个；你们大胆买买买，我央妈兜底。

之所以叫“兜底”，我们还得从公告的内容看起。

从公告来看，新创设的央行票据互换工具（简称：CBS）可以拆解成两层。

第一层是购买主体评级不低于AA级银行发行的永续债的一级交易商，可以从中国人民银行换入CBS，换出永续债。这一层就是在说，央行用自己的信用为永续债“带盐”，永续债的信用等级瞬间来到了央行信用的高度。

所以说，这个底兜得有点像是往上硬拔。

但是互换这一动作，从央行的资产负债表的角度来看，央行资产端新增一笔对其他存款性公司债权，而负债端“储备货币”项并没有发生变化，也就没有新增基础货币。

 

所以，第一层是货币中性的。

第二层是公告中第二句话，主体评级不低于AA级的银行永续债纳入了央行MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围。再进一步讲，在额度允许范围内，实际商业银行还可以通过购买其他银行（持有）的永续债向央行换取CBS，再向央行质押进一步获得现金。

这一操作就很骚了，互换的央票可作为货币政策工具的抵押品，甚至可以说，这相当于MLF等抵押品范围扩大式的“准”降准。

这样，第二层就是货币扩张式的。

不过央行创设这一层的“初心”我们不能过度扭曲成“中国版量化宽松”，这一层的初心是为了是让永续债的流动性在制度上做到闭环，进而让大大小小的银行在未来永续债的发行，发的漂亮、发的顺畅。

《无奈的困局》中我说了，永续债相对于大量上市以及未上市的中小银行，尤其是城商行、农商行是最直接利好的，因为大型银行增厚资本充足率的工具很多，而永续债的发行门槛低、成本也低，最适合中小银行。而之所以让中国银行来发第一单，也是为了给中小银行打个样板。

央行这则公告也印证了上面这段话的说法，原因就是公告中说的很清楚，“主体评级不低于AA级的银行永续债”。根据2018年最新的银行主体评级，国内大型商业银行（中农工建交邮储）、股份制商业银行（共十二家）以及共计134家城商行中的109家，全是AA级及以上评级的银行。

这也就是为什么不是不低于AAA级、AA+级，而是AA级。有了中行永续债的样板，那么中小行未来发行永续债，可期。

为了现今中行永续债以及其他银行未来要发行的永续债卖相再好看一些，银保监会还送来助攻。

昨晚随后不久，银保监会官网发布公告：

 

图片来源：中国银行保险监督管理委员会网站

上图就说了一件事，保险机构可以正大光明地购买银行发行的永续债。

保险资金是重要的机构投资者，从资金体量看，截至2018年10月份，保险资金运用余额达到15.79万亿元，比年初增长5.84%。

从大类资产配置看，银行存款达到2.2万亿元，占比14.05%；债券55684.84亿元，占比35.26%；股票和证券投资基金20054.68亿元，占比12.7%；其他投资59992.14亿元，占比37.99%。

那么，16万亿保险资金可投资永续债，将对银行永续债发行起到保驾护航作用。

至此，买方担忧的，烟消云散；市场购买力不足的，保险机构续盘。

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中国版量化宽松？

这个故事就成了这样的，银行向保险机构发了永续债，保险机构向央行转换出央票，保险机构再用央票向央行抵押出现金。本质是银行向央行放了一笔债。

看上去很像中国版的量化宽松。

当然，你不能轻易的下定结论，说目前央行在做的就是中国版的量化宽松。央妈为银行的永续债费尽心机，我们可以从目前国内银行的困局中找答案。

困局一，2018年以来银行面临巨大的补充资本压力，特别是相对于资本充足率，补充一级资本和核心一级资本的压力更大。

另外，一系列新的监管规定陆续出台，对系统性重要银行提出新的资本需求。在2025年1月1日起，工行、建行、农行、中行的最低资本与杠杆率要求的总损失吸收能力（TLAC）要求占风险加权资产比重分别为20%、19.5%、19.5%、20%。

尽管距离四大行达标TLAC还剩6年的时间。不过，截至三季度末，工行、建行、农行、中行总资本充足率分别为14.81%、16.23%、14.99%和14.16%，较距离监管目标尚有相当距离。那么去年底金融委开会支持银行发行永续债就于银行这类监管口径下的压力有最直接的关系。

如果你看不懂上面的话，你可以把这些压力直接看做银行放贷能力，压力越大，银行越没有能力放贷。

困局二，社融统计中银行表外信贷转回表内的规模还有十多万亿，而信贷转回表内不是会计上兜兜转转就能解决的，需要更加厚实的资本充足率，这无疑是在雪上加霜。

此前年间社融和M2之间和谐的“步调”也就被银行资本充足率增厚速度太慢打破了，2018年社融规模存量同比增速不断创新低、M2同比增速不断创新低，大家有目共睹。

 

所以说，减通道也就是表外信贷回表内、去杠杆等已有困局，我们未能在短时间内解决。只不过目前央行创设的CBS就是在为这些问题找出路，一方面让大型银行在确定的时间点完成监管的目标，另一方面让中小银行能发的出永续债，发出来有人买。

如果我们粗略假设永续债随便发，大概可以释放多少信贷资源呢？以中国银行为例，其2018年中的风险加权资产为12.6万亿，将可以释放约4万多亿的信贷空间，再加上其他几家，足够接下表外十多万亿的影子银行。

而至于，国常会一直在提的银行要加大对实体经济的输血力度，还要取决于银行是否愿意贷款、企业是否借债投资、居民是否愿意借债投资或者消费。

如果银行仍然没有意愿，央行或许还会祭出新的工具，中国版的量化宽松或许真来了，目前还不能断言。

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货币投放或出现未有之变局

但已经有苗头了。

除了永续债外，之前有声音说央行或将直买股票ETF，也有声音讨论央行将在一级市场接手国债，声音很杂，也着实刺激股票市场走出过当日大幅反弹，分别是1月9日和18日。

央行要买国债这类讨论，始于市场对财政部国库司郭方明通过证券时报网向市场传递的一句话（话很长）：

 

针对这一长段话，市场经过两天消化期，部分声音解读为中国央行将开启量化宽松。参考美国做法，金融危机后，通过购买国债等方式进行量化宽松。

而反对者找法律条文、回顾央行工具箱里的工具、国内降准的空间等等各种角度驳斥这种观点的愚蠢。

而我，喜欢用另外一个视角带领读者看一下，国内的货币投放方式会不会出现“未有之变局”。

为了读者能理解所要释放的信号的背后逻辑，我真的要从历史的根儿——基础货币投放方式上说起。

观察00年以后中国央行的资产负债表扩张速度，大体可以分为两个阶段：阶段一，2014年之前资产负债表快速扩张，基础货币依靠外汇占款为主要渠道进行投放；阶段二，14年以后，央行的资产负债表扩张大幅放缓，这一时期央行降准+对银行债权为主要形式向商业银行投放基础货币。

 

两个时期，明面上是央行资产负债表扩张速度和基础货币投放方式出现调整，深一层次的是影响甚至是决定我国内部杠杆水平和杠杆结构的因素出现深刻的变革。

过去20年间，我们见证了“中国制造”的创汇能力，央行资产负债表中“外汇占款”项的增长就是企业居民将贸易创下的外汇到银行结汇、兑换成人民币的过程，这一进程，一方面是居民轰轰烈烈的财富创造，一方面是央行表中指数般增长的外汇储备；另外05年“汇改”之后，人民币单边持续升值，资本项下大量流入，这部分资本以人民币的形式在市场上进行货币创造，并以外汇占款的形式体现在央行的资产负债表中。

 

无论如何，以外汇占款为主基础货币投放，不直接形成央行对商业银行的股权或债权，也并不必然通过商业银行进行货币的信用创造。

第二个阶段也就是上面提到的14年以后，央行降准+对银行债权为主要形式的基础货币投放阶段，这一阶段外汇占款占比从顶部开始向下走，也是长线基础货币供给的结束。

此后，15年开始基础货币的供给主要通过降准、再贴现，17年开始投放方式更多的依赖降准、公开市场操作，以及各种“粉”，也就是央行“三大宝”。

这类货币政策工具主要对流动性进行短期的调节。换句话说，降准释放的货币可以看做是长期货币，但未来存款准备金率提升之后，此前留存在银行的货币将再次收回至央行。

而除降准以外释放的都是非长期可留存商业银行的货币，主要是针对商业银行短期内货币需求趋紧时进行的货币供给调节。

 

这种短期货币投放最主要的特点，就是货币的所有权没有发生改变，现阶段从央行流出的货币必会有将来货币工具到期时货币的流入为补充。

央行这种不改变基础货币所有权的货币对冲投放，通过形成对商业银行债权的方式进行，直接的结果就是推升了商业银行的杠杆率。

而商业银行再通过信贷过程进行货币创造，形成对社会主体的债权，也就自然导致整个社会杠杆的抬升，同时商业银行需要不停的补充资本以应对资产负债表的扩张。仿佛一切走进了一个恶性循环的陷阱当中。

可以看到，以美元信用为锚的外汇占款，是最初主要的基础货币投放阶段，外汇占款不直接形成央行对商业银行的债权，同时企业和居民通过结汇直接获得货币。

而以降准+对商业银行债权的方式对流动性进行短期调节的货币工具，虽然让我国脱离了以美元为锚的信用投放，国内的货币政策也形成了一定程度的独立性，但直接的效果就是央行先对商业银行加了一层杠杆，而商业银行又带着自己的杠杆再给政府、企业、居民再加一层杠杆。

所以在这种基础货币投放机制下，杠杆应该是很难去的。

用新债还旧债是这个杠杆游戏继续玩下去的基础。所以，我们看美国、看日本、看欧洲，过去十年都进行了大规模的QE，美国好点开始缩表，欧洲虽然宣布，看形势很难执行，日本还无此打算。

中国的杠杆也不算低了，时又值国内经济换档之际，如果央行不托住，去杠杆的威力去年已经感受一波了（实际上，去年杠杆都还没去，只是放缓）。

所以，货币投放出现未有之变局，中国走向欧美式的QE，是大概率事件。

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结语

加杠杆一时爽，去杠杆处处伤。当前主要经济国家都知道这个道理，在这份伤面前，没有国家能把整个杠杆降下来，过去整体杠杆都是往上走的，只是结构上出现企业、居民、政府的杠杆流转。

怎么处理这个杠杆问题，也把全球央行不断推入未知领域，没有人知道究竟会发生什么。

既然未来不知道会发生什么，正如凯恩斯所言，长期我们都死了，那么专注当下的得失就是必然。

中国经济确实是面临下行压力，而这个下行会反作用到政府，反作用到央行那里，从而影响他们的决策。没有一个政府会在自己手里牌还没打完之前，坐视经济下行而不管的。既然欧美日本可以走QE，中国就不会排除这个选项。

太长远的东西考虑不了，未来我们都会死。只看2019年的话，经济下行已经是预期之中，除非真的发生系统性风险，这条逻辑再杀的可能性不大了，最近的2018年全球经济数据出来后市场的反应也映证了这一点。

经济基本面既然是这样了，看流动性，2019年大概率是向好的。最近央妈的一系列动作已经支撑这一点，是否QE在路上我们可以持续追踪，而美联储前几天的讲话也表明了它对加息保持耐心和灵活性，这也给了中国宽松的空间。

目前A股港股的估值接近历史低位水平，上面提了，基本面再杀的可能性不大，流动性的改善是大概率事件，这会带来估值修复上的收益。